全球 PE 退出荒的最新受害者出现了十大证券公司。
近日，高盛旗下的私募股权投资机构 Petershill Partners 宣布将要退市，结束短短四年的上市生涯。
Petershill Partners 最早成立于 2007 年，原本是高盛内部的私募股权投资部门。2021 年 Petershill Partners 被拆分为一家独立的公司，随后成功在伦敦交易所挂牌上市。上市之初 Petershill Partners 的市值曾超过 50 亿美元，但在之后的四年里持续下跌。
自 2024 年以来，Petershill Partners 的市值在最高点时也比公司净资产低 37%。在今年二季度财报分析师会议上，Petershill Partners 的管理层无奈的表示，理论上公司不应该再开展任何投资，而应该把获得的所有资金都退还给股东，因为任何新投资都是在让股东的权益缩水。
今年以来，Petershill Partners 采取了包括股票回购在内的各种措施试图提振股价，但均无成效。最终，Petershill Partners 在公告中承认，如果市场没有重大改变，估值折价将会一直持续下去。这种情况下，退市或许是最好的选择。
全球黑马 VC/PE 的幕后推手
有意思的是，虽然股价惨淡，但 Petershill Partners 的业绩看起来其实并不差。
我们先来了解一下 Petershill Partners，这是一家极为罕见的专业型 PE 机构：它的投资方向不是一般的行业，而正是 PE 行业自身。
具体而言，Petershill Partners 专门投资其它 GP。请注意，Petershill Partners 不是去当 LP，而是直接投资于 GP 公司，并从被投 GP 的成长中获利。
不难想到，Petershill Partners 不会去投那些头部 PE，而是把目光锁定在市场上新兴起的黑马 PE 身上，是一家专业的黑马 PE 发掘者。
这部分解释了为什么 Petershill Partners 如此不受二级市场待见。在全球 PE 行业退出荒的情况下，Petershill Partners 受到的是双重冲击，它既像普通 PE 一样面临退出难，还由于投资组合 GP 的退出难而难上加难。
如果抛开宏观的市场因素不谈，Petershill Partners 干的其实非常不错。从美国、欧洲到亚洲，过去十年来全球 PE 市场上很多冉冉升起的新秀，背后都有 Petershill Partners 的身影。
2007 年，高盛资产管理公司基于自己在私募股权行业的广泛网络推出了 Petershill Partners 平台。高盛的想法很简单：VC/PE 公司虽然为其他行业提供资本，但在为自身发展融资时却缺乏有效途径，Petershill 的创立就是为了填补这一空白。
彼时，高盛给 Petershill Partners 定下了非常清晰的投资逻辑：寻找那些拥有巨大增长潜力的细分领域，赶在市场达到饱和之前，投资专注于这个领域的专家型 PE。投资后，高盛可以为它们提供资本和战略支持，充当它们快速增长的催化剂。
这些年，部分被 Petershill Partners 发掘的黑马 VC/PE 有：
General Catalyst，一家专注于科技和消费领域的美国 VC，以赋能型投资著称，是 Airbnb、Snapchat 的早期投资者。
Clearlake Capital，美国新一代 PE 中的佼佼者，不久前晋升为" mega-fund "，也是切尔西俱乐部目前的幕后第一大股东。
Frazier Healthcare Partners，一家专注于医疗健康的专业型 PE，定位为从早期到 Buyout 的全周期投资。
Arlington Capital Partners，擅长国防、航天等领域的专业型 PE，是少数拿到美国国防部特别批准的 PE 公司之一。
Accel-KKR，专注于软件投资的专业型 PE，由知名风险投资机构 Accel Partners 和私募巨头 KKR 所共同创立。
Petershill Partners 是一位眼光毒辣的黑马 VC/PE 捕手，上述机构在拿到 Petershill Partners 的投资后基金规模，基本都出现了指数型的增长。
比如 General Catalyst，在 2018 年被 Petershill Partners 投资时，正在募一只 7 亿美元的旗舰基金。在此后四年，General Catalyst 实现了惊人的增长，目前已成长为与红杉、A16Z 等顶尖 VC 齐名的美国最大 VC 之一，它去年的新一期旗舰基金规模已达 80 亿美元。
同样是在 2018 年，Petershill Partners 投资了 Clearlake Capital。当时 Clearlake Capital 刚刚募集完毕 36 亿美元的旗舰基金，是一家刚崭露头角的新锐 PE。此后，Clearlake 的几乎每一期旗舰基金规模都能翻倍。2024 年的第八期基金目标规模达到了 150 亿美元，跻身" mega-fund "之列。
这些投资中自然让 Petershill Partners 收益颇丰。今年初，Petershill Partners 宣布以 7.26 亿美元的总对价出售其持有的 General Catalyst 大部分股权，据估计 Petershill Partners 的回报可达四倍以上。
风光上市
经过十多年的深耕，Petershill Partners 成为全球 GP 股权投资领域的"王者"。虽然 2010 年后也有黑石等其它一些机构效仿高盛开展 GP 投资，但无论是经验还是投资规模 Petershill Partners 都保持着遥遥领先。
到 2021 年，Petershill Partners 已经持有 19 家优秀另类资产管理公司的股权，这些公司的资产管理规模合计可达 1870 亿美元。Petershill Partners 俨然成为全球私募股权行业的幕后隐形大佬。
2021 年，趁着彼时货币大放水导致的全球 IPO 热，Petershill Partners 也动起了上市的心思。
官方说法是，借助 IPO，Petershill Partners 将能够创建一个"永久性资本池"，长期、稳定的为新投资提供支持。这并不难以理解。摆脱有固定存续期的传统私募股权基金，从年复一年的募资中解脱出来，这几乎是每一个 VC/PE 的梦想。
2021 年 10 月，从高盛拆分出来的 Petershill Partners 在伦敦交易所挂牌上市。彼时全球股市一片火热，Petershill Partners 的上市相当成功。按发行价，Petershill Partners 的市值超过 50 亿美元，通过 IPO 融资 12 亿美元。
与其它上市 PE 不同，Petershill Partners 这次上市将两只存续基金的投资组合也注入了上市公司，这两只由高盛管理的基金也由此成为 Petershill Partners 的大股东，合计持股比例达 75%。
因此，Petershill Partners 的上市让高盛获得了一大笔账面收入。按高盛原本的计划，它将通过逐步减持，在上市的五年之内把上述两只基金的持股比例降至 25%。届时，高盛将相当于打包完成了基金的退出。
打骨折的资产价值
然而，没多久市场就风云突变，Petershill Partners 的股价很快下跌，2021 年还没结束就跌破了发行价，次年又跌破了资产净值。
Petershill Partners 糟糕的股价表现令高盛非常郁闷。
一方面，这种情况下，高盛根本没办法进行减持。相反，为了维护股价高盛还不得不进行增持，目前持股比例已经升至 80%。
另一方面，从数据上看 Petershill Partners 的业绩表现并不坏，股价本不应该跌成这样。
上市以来，Petershill Partners 的投资组合 GP 的总资产管理规模几乎翻了一倍，截至 2025 年已经达到 3510 亿美元。这表明 Petershill Partners 的投资的 GP 们确实非常优秀。
同时，Petershill Partners 给股东派发的股息也一直在增长。年度总普通股息从 2022 财年的每股 14.5 美分增长至 2024 财年的 15.5 美分。另外，每一笔重要退出完成后，Petershill Partners 还会发放特别股息。比如，成功出售 General Catalyst 的股权后，Petershill Partners 在 2025 年 4 月发放了每股 14.0 美分的特别股息。
这些股息加在一起，上市以来，Petershill Partners 已经给股东们分红近 10 亿美元。
然而，Petershill Partners 却依然在跌。这背后可能的原因有很多，但投资者对私募股权资产的账面价值的不信任，应该最为关键的一个。
Petershill Partners 的主要资产是它投资的 GP 股权，目前其投资组合总账面价值约 55 亿美元。
君不见，这几年的全球 S 交易市场上，基金份额、项目老股被打骨折抛售的情况比比皆是。这种情况下，谁知道你所谓的账面价值有多大水分？Petershill Partners 的市值相对于净资产接近 40% 的折扣，其实就是投资者眼中私募股权资产的应该享有的"风险折扣"。
这种担心并非多余，随着市场环境变化，账面价值的变化可以非常剧烈。2022 财年，由于利率上升，Petershill Partners 报告了高达 8.07 亿美元的未实现公允价值亏损。
Petershill Partners 宣布退市的声明中写道："自 2022 年以来，宏观经济、市场、地缘政治和行业特定因素带来的重大不利因素，削弱了公开市场投资者对另类资产管理领域的兴趣。因此，尽管公司的运营和财务业绩强劲，但在投资者中的反响不如 IPO 时那么强烈。"
此次退市，高盛将以 45 亿美元的总估值把 Petershill Partners 重新私有化，较公告披露前一日的收盘价溢价 35%，但仍然低于 Petershill Partners 上市时的市值，且明显低于 Petershill Partners 的净资产。
理论上，这将是一笔 win-win 的交易，Petershill Partners 的少数股东们可以立即获得 35% 的收益。由于收购价低于资产净值，高盛在交易后也能录得账面上的利润。
交易后，Petershill Partners 又重新变成高盛 100% 持股的内部公司，继续以非上市 PE 的状态运营，一切又回到了原点。
Petershill Partners 也又一次证明，私募股权与公开市场之间的鸿沟并不容易跨越，当把私募资产放上股市，一不小心就会成为"裸泳"的小丑，就连高盛这也的顶级操盘手也难以幸免。
本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture）十大证券公司，作者：陶辉东
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